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　　文丨吴海珊

　　编辑丨林伟萍

　　2025年全球资本市场在宏观不确定性中走出全面牛市，年末机构纷纷解锁2026年投资展望。美股科技股领衔的AI行情是否过热成为最大分歧点；而中国市场被一致赋予“谨慎乐观”基调：A股不仅凭借2025年亮眼涨幅印证独立行情韧性 ，更依托盈利改善、资金配置转移 、科技自立自强及“反内卷 ”政策等多重利好
，有望迎来估值修复与结构性机会共振的新周期
。

　　AI是否过热依然是热点话题

　　AI股近两年来一直主导着美国股市的走势，在其引领下 ，美国股市在全球科技浪潮中不断创下历史新高。

　　但是关于美股科技股是否已经过热的讨论持续成为投资者的热门话题 。而在机构年末的预测中
，这一话题依然充满分歧
。有的机构认为美股科技股估值已经过高，建议投资者作出再平衡；也有机构认为相较于美股历史 ，当前科技龙头的集中度远未触及历史高点。

　　瑞银对于美股科技股更乐观一些
，该机构预测2026年全球科技股将进一步上涨 。瑞银认为，尽管以科技投资来衡量 ，“七大科技巨头
”（即苹果
、微软、谷歌 、亚马逊
、英伟达、特斯拉和Meta）的增长已经超过了美国所有其他科技公司
。但科技投资占GDP的1.9%这一比例仍远低于1995—2000年的水平——当时信息和通信技术相关的资本支出接近美国GDP的3%。同时，尽管美国最大的11家科技公司的资本支出大幅增长（2025年整体资本支出预计激增38%）
，但它们或许仍能依靠自身现金（而非借款）来应对 。

　　同时，当前科技巨头的盈利远高于2000年初的“互联网”泡沫时期的同类公司
。而估值方面 ，34倍的市盈率
，远低于“互联网泡沫 ”和“漂亮50
”时期领先公司的倍数——当时处于前30%区间的股票的市盈率分别高达45倍和60倍。

　　景顺投资则认为，美股科技股的估值已经过高 ，建议对科技股的持仓作出再平衡 。该机构表示
，随着市场集中度达到数十年高位，带来的风险与日俱增
。根据景顺投资的统计 ，仅少数几家AI公司的回报就占到2025年标准普尔500指数回报的一半以上
，且接近全球股票总回报的三分之一（截至10月底）。与此同时，尽管截至目前 ，数据中心的扩建资金主要来自现金储备和经营现金流
，但2025年出现了需要警惕的信号，例如使用债务 、复杂的股本投资及卖方融资交易 。目前 ，资本支出速度大约为经常性收入的六倍，这说明收入要大幅增长才能证明这一支出速度的合理性。“在此阶段
，AI投资主题可以持续，但回报应更多受盈利增长而非不断攀升的估值推动
。”景顺推荐部署其他估值更具吸引力的AI机会 ，尤其是中国科技股。

　　联博基金市场策略负责人李长风也表示
，“AI无疑是长期的结构性机会，但短期的市场表现已出现过热迹象 。 ”主要是因为 ，一方面
，投资者对AI主题的狂热带动了对质量较低
、盈利不佳科技股的投机行为；另一方面，主要大型云端公司（Hyperscalers）的资本开支大增 ，使得这些过去以软件服务为主的企业正逐渐脱离轻资产模式
，这对未来的自由现金流构成了潜在压力，也显著增加了折旧摊销支出
。该机构建议投资者将目光转向“有业绩支撑的增长”。

　　但是机构统一的态度是看好中国AI相关板块的标的 。瑞银认为 ，如果美国科技公司的收益和股价保持强劲
，可能会提振A股相关板块和股票
。景顺则提示美股科技股过热的情况下，可以转向中国科技股。

　　A股长期价值开始显现

　　即便面对贸易环境波动等挑战 ，在政策托底与资本市场效率改革的预期下，2025年A股仍带来了强劲回报 。

　　截至2025年12月29日
，上证指数年内上涨了18.3%，深证综指上涨了19.4% ，创业板指上涨了40.7%
。“A股市场更是走出了独立于宏观数据的修复行情。
”李长风说 。

　　同时
，根据摩根士丹利的统计，MSCI中国指数和恒生指数2025年初至今均上涨超过30% ，使中国成为2025年表现最好的主要股票市场之一
，体现出结构性改善的趋势
。

　　机构对2026年的中国资本市场仍保持乐观。

　　摩根士丹利中国首席股票策略师王滢表示：“对于中国股市来说，继2025年高回报之后 ，2026年将是一个企稳之年 。”这一概念的意思是
，指数上涨空间有限，盈利增速温和 ，估值在更高区间企稳。A股与离岸市场的走势将大致相近
。

　　李长风表示对A股未来一年的展望概括为“审慎乐观 ”。高盛首席中国股票分析师刘劲津对于中国股市2026年的预期也类似
，他表示，“我们预计牛市将继续 ，但步伐会放缓 。
”该机构预测，到2027年底中国股市将上涨38%
，受到2026年和2027年分别为14%和12%的盈利增长以及约10%的估值修复潜力的推动
。

　　机构看好A股的理由也相对一致，基本面改善是基础 ，国内公司治理改革是长期动力
，潜在的大量资金流入则是股市上涨的直接因素。

　　瑞银中国股票策略师雷蒙预计，A股整体盈利增速将从2025年的6%加快至2026年的8% ，这是因为名义GDP增速可能加快以及PPI收缩幅度收窄或能提振营收增长
，同时支持性政策的推出和持续的“反内卷”可能推动利润率回升 。

　　李长风表示，“考虑到中国A股正迎来一系列改革 ，可能其长线投资价值正在浮现
。 ”他认为
，不同于以往的短期刺激，本轮政策更侧重于资本市场的制度性建设。这种由公司治理改善驱动的估值修复 ，比单纯的流动性驱动更具可持续性 。

　　根据瑞银统计
，截至2025年11月21日，所有A股累计现金股息2025年以来已达1.88万亿元 ，该机构预计全年将首次超过2万亿元
。与此同时，A股公司近年来加大了回购力度。其中
，国有企业回购规模显著增长 。

　　而对估值刺激最直接的则是资金的流入，其中包括国内资金 ，也包括国外资金
。

　　国内资金角度来看
，个人投资者、长线资金以及机构资金都具有流入潜力。

　　根据高盛的推断，中国个人投资者的资产配置中 ，目前房地产和现金分别占54%和28%
，而股票仅占11% 。同样，机构投资者对股票的配置也不足 ，仅持有A股市值的14%
，而主要发达市场/新兴市场上机构投资者持有比例为59%/50%。“我们认为中国资产向股票的结构性转移可能已经开始了
。
”刘劲津表示。

　　雷蒙强调，家庭储蓄向股票投资的重新配置将成为A股估值重估的驱动力 。伴随着房地产市场的调整和定期存款平均利率下降 ，中国家庭需要一个新的财富蓄水池
，“家庭储蓄的重新配置或许才刚刚开始”
。瑞银估计2025年8月 、9月
、10月的A股新增投资者数量分别为150万人、166万人 、131万人，远低于2024年10月的388万人。瑞银认为在A股基本面持续改善的背景下 ，2026年中国居民可能会进一步将其在债券和货币市场基金上的投资重新配置到权益类资产 。

　　李长风也表示目前已经观察到，资金正从债市流向股市
，保险资金和理财资金对红利类资产的需求正在持续提升
。这一趋势在2026年大概率将延续。

　　除了居民存款的重新配置外，A股市场还持续有长期资金流入 。过去一年 ，监管机构多次表明了吸引长期资金进入A股市场的决心
。根据瑞银测算
，中央汇金截至12月，2025年以来或已购买超过2100亿元A股ETF。截至2025年第三季度末 ，保险公司在股票和基金上的投资超过5.5万亿元
，较2024年末增加1.5万亿元 。2025年迄今为止，共有14家保险公司对25家上市公司进行了36次“举牌 ”
。

　　从海外资金来看 ，美联储进入降息周期
，美元走弱，将利好非美元资产。德意志银行中国区首席经济学家熊奕在报告中预计 ，到2026年底
，人民币对美元汇率将升值至6.7，并在2027年底进一步升至6.5 。

　　高盛的数据显示 ，全球对冲基金已增加对中国的风险敞口，其对中国市场的净敞口从年初的6.8%上升至11月底的7.8%。

　　王滢表示
，基于与全球投资者的交流，主动型基金增加对中国配置“只是时间问题
”
。当前中国股市估值虽经修复 ，但相比全球其他主要市场仍存在显著“折扣”
，具备性价比吸引力。

　　中国股市的结构性机会正在显现

　　相比于指数的上涨，结构性的改变也在持续发生 。联博发现 ，中国上市公司的特性正在逐渐转变
，相对不受宏观经济影响的结构性成长机会正在浮现
。最明显的例子就是中国科技企业的AI资本开支正在上行，且DeepSeek等模型的推出显示了中国在应用层具备充足创新动能。

　　根据高盛的统计 ，DeepSeek的发布在2025年引发了中国科技公司的强劲反弹
，领涨的是数据与云、半导体以及（AI）基础设施和电力板块，这些公司的股价平均上涨了40% ，市值增幅超过2万亿美元 。同时高盛认为
，中美之间的科技竞赛可能会在价值链上催生出结构性赢家
。

　　事实上，在中国资本市场 ，科技自立自强一直是2025年的最强主题。科技自立自强能力显著提升是“十五五 ”时期经济社会发展的主要目标之一 。根据瑞银数据，大科技板块在A股总市值中的占比从2015年初的9.9%上升至2025年10月末的23.0%
。且自2023年以来
，其成交额在A股总成交额中的占比出现结构性上升，于2025年9月末达到38%。

　　除此之外 ，根据MIR的数据
，中国工业领域的国产工业机器人市场份额从2017年的22%升至2024年底的47%，且过去两年的份额增长明显加快 。瑞银证券的机械行业分析师认为 ，未来五年
，中国自动化工业机器人领域的领军企业有望从海外同行手中进一步抢占市场份额
。

　　其次中国出口结构也已发生质变，高盛认为 ，2025年中国出口的强韧表现有力地证明了中国出口的角色地位已经发生演变——从为发达市场消费者提供低成本低附加值商品
，转变为更多地将新兴市场作为最终目的地进行销售
、在高端制造业领域获得全球市场份额并且正在向世界输出服务、知识产权和文化。

　　根据高盛统计，中国上市公司的海外收入占比已从十年前的12%增长到目前的16% ，并预测到2030年可能达到20%（而发达市场/新兴市场的海外收入占比平均为53%/48%） 。由于海外市场的盈利能力更高
，这有望带动MSCI中国指数盈利每年提升约1.5%。虽然中国贸易伙伴可能采取保护主义措施是切实的风险，但不太可能改变中国企业的出海趋势
。高盛设立了一个“中国出海领军者
”投资组合 ，包含25家高盛评级为买入的公司，根据高盛的数据
，这些公司平均34%的收入来自海外，2025年年初至12月初 ，该组合股价已上涨35%
，跑赢MSCI中国指数9%。

　　“反内卷”也是机构看好中国资产另一个大类别 。“反内卷 ”于2024年7月中央政治局会议上首次被提及，自2025年7月的中央财经委员会会议以来对“反内卷”的重视度进一步提升
。这一政策被认为是另一次供给侧改革 ，有助于改善供需关系 、推动价格回升
、增强企业盈利能力并激发创新活力。高盛预估
，自上而下看，PPI每上涨1%可带动利润增长2% 。高盛“反内卷
”受益股自2025年7月1日以来上涨了12% ，较MSCI中国指数小幅领先2%
。瑞银建议在持续的“反内卷”过程中选择性配置太阳能、锂和化工板块。

　　机构还提出了“十五五 ”规划股票池 。2025年10月底发布的“十五五
”规划建议中
，将科技 、安全和民生设定为中国2026—2030年发展战略的首要任务
。高盛的研究显示，在过去25年里 ，如果投资者根据整体政策趋势调整其投资组合
，应可获得13%的年化超额回报，而MSCI中国指数的年均复合增长率仅为6%。

　　遵循这一逻辑 ，高盛构建了“十五五”规划股票池，从21个子行业中筛选出50只中盘股（30只A股和20只海外上市中资股）
，创建了“十五五 ”规划投资组合 。根据高盛的数据，这些股票在过去一年中总体回报率为68%（同期MSCI指数回报为27%）
。　

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